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Dec 12, 2023

Der Börsengang von Arm wird uns zeigen, wie wichtig der KI-Hype ist

Von Elizabeth Lopatto, einer Reporterin, die über Technologie, Geld und menschliches Verhalten schreibt. Sie kam 2014 als Wissenschaftsredakteurin zu The Verge. Zuvor war sie Reporterin bei Bloomberg. Wenn Sie etwas kaufen

Von Elizabeth Lopatto, einer Reporterin, die über Technologie, Geld und menschliches Verhalten schreibt. Sie kam 2014 als Wissenschaftsredakteurin zu The Verge. Zuvor war sie Reporterin bei Bloomberg.

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Ich liebe einen Zirkus und der Börsengang von Arm sieht irgendwie wie eine PT Barnum-Produktion aus. Als unser Zirkusdirektor haben wir SoftBank, den derzeitigen Mehrheitseigentümer von Arm. Auf dem Hochseil, ohne Netz, haben wir KI. Wir reiten auf einem Elefanten, wir haben ein Handy. Und um eine Verrenkung zu machen: Wir haben Beziehungen zwischen den USA und China.

Die Zeiten für Börsengänge liefen langsam, und der größte Lichtblick der Technologiebranche ist der KI-Boom. Der Bullenfall für Arm, das in Cambridge, England ansässige Unternehmen, das Chips entwickelt, beruht auf seiner Fähigkeit, in den KI-Markt vorzudringen. Schließlich ist die KI in ihrer aktuellen Version auf riesige Rechenzentren angewiesen, die mit modernsten Chips ausgestattet sind. Aber der jüngste Unternehmensantrag wirft noch andere Bedenken auf – und meines Erachtens stellt sich die Frage, was diesen Anlegern am wichtigsten ist. Das herauszufinden wird ein wichtiges Signal für andere Technologieunternehmen in der Spätphase sein. Überwiegen die KI-Möglichkeiten einige der in der Einreichung hervorgehobenen erheblichen Nachteile? Wie viel zählt Zukunftspotenzial?

Nehmen wir es von oben. Arm ist ein Unternehmen für geistiges Eigentum in Bezug auf Lizenzen und Lizenzgebühren. Das Unternehmen versendet kein Silizium. Stattdessen wird sein geistiges Eigentum von Unternehmen wie Apple, Qualcomm und Nvidia lizenziert, die Arms Baupläne für die Entwicklung und Herstellung ihrer Chips verwenden. Das bedeutet, dass die Bewertung des Börsengangs bedeutet, die Kunden von Arm zu verstehen.

Auch wenn es sich nicht wirklich um einen bekannten Namen handelt, sind die Produkte von Arm mit Sicherheit in Ihrem Haushalt und in Ihrer Tasche zu finden – das Unternehmen dominiert den Mobilfunkmarkt. Die Nachfrage verlangsamt sich jedoch, da die Verbraucher ihre Telefone länger behalten, und den Angaben zufolge sank der Umsatz des Unternehmens im Geschäftsjahr, das am 31. März 2023 endete, um 1 Prozent auf 2,68 Milliarden US-Dollar. Der Nettogewinn für das Quartal, das im Juni endete – 105 Millionen US-Dollar – das war weniger als die Hälfte des Vorjahres. Dies ist nicht gerade die Art von Wachstum, die wir von Börsengängen gewohnt sind.

Es lohnt sich jedoch zu bedenken, um welche Art von Einreichung es sich handelt. Wir haben es nicht mit einer Zweckgesellschaft (Special Purpose Acquisition Company, SPAC) zu tun, bei der ein Unternehmen mutige Aussagen über seine Zukunft machen kann. Arm muss streng darüber sprechen, was jetzt mit ihm los ist und was in der Vergangenheit passiert ist. Die Leute, die sich am Börsengang beteiligen werden, setzen auf die Zukunft von Arm. In der Akte gibt es einige Hinweise darauf – die Diskussion über eine Umstrukturierung im Jahr 2022 scheint eine heikle Art zu sein, den Anlegern zu vermitteln, dass Arm ein anderes Unternehmen ist als beim letzten Börsengang im Jahr 2016.

Weniger eingeschränkt als Arm selbst ist Masayoshi Son, der Gründer von SoftBank. SoftBank kaufte letzte Woche einen 25-prozentigen Anteil an Arm von seinem von Saudi-Arabien unterstützten Vision Fund, der Arm mit 64 Milliarden US-Dollar bewertete. Das ist etwa das Doppelte dessen, was der Vision Fund 2017 dafür bezahlt hat, so die Financial Times. Das beschert den Anlegern des Vision Fund eine schöne Rendite, die er dringend braucht.

Der Vision Fund hat letztes Jahr 30 Milliarden Dollar verloren, eine komische Summe. Einige seiner schlechten Wetten sind bekanntermaßen schlecht: WeWork, das möglicherweise nicht mehr lange bestehen bleibt, und FTX, ein Unternehmen, das so spektakulär gescheitert ist, dass der Enron-Experte sagte, es sei schlimmer als Enron.

SoftBank selbst verzeichnete in dem im Juni zu Ende gegangenen Quartal Investitionsgewinne in Höhe von 1 Milliarde US-Dollar, was das erste seit anderthalb Jahren war, also geht es vielleicht bergauf. Dennoch meldete das Unternehmen einen Nettoverlust von etwa 3 Milliarden US-Dollar.

Wir können die Vision Fund-Transaktion auf zwei Arten betrachten: Erstens als eine Möglichkeit, Vision Fund-Investoren eine Rendite zu verschaffen, und zweitens als eine Möglichkeit, eine Bewertung für Arm festzulegen. Eine Bewertung herauszufinden ist eher eine Kunst als eine Wissenschaft, aber interne Transaktionen – wie die zwischen SoftBank und dem zugehörigen Fonds – sind bei der Ermittlung des Werts eines Unternehmens nicht unbedingt so zuverlässig wie externe Transaktionen.

Aber glauben Sie mir nicht beim Wort. Hier ist die Financial Times: „Investoren sollten dieser Zahl kaum Beachtung schenken.“ In der nicht mit Zeilen versehenen Kolumne wird angegeben, dass der tatsächliche Wert von Arm eher bei 30 Milliarden US-Dollar liegt, was ungefähr dem Preis entspricht, für den SoftBank das Unternehmen 2016 gekauft hat.

Dennoch war Son ein Booster. „Wir streben den größten Börsengang aller Zeiten in der Halbleitergeschichte an“, sagte er letztes Jahr, nachdem eine Übernahme durch Nvidia im Wert von 40 Milliarden US-Dollar gescheitert war. Eine Möglichkeit, die Bewertung eines Unternehmens hoch zu halten, besteht darin, relativ wenige Aktien zu verkaufen. Daher sehen wir bei Arm eine geringe Anzahl an Aktien, die für die breite Öffentlichkeit verfügbar sind. Dieser Aktienkurs könnte angepasst werden – die Version der Einreichung, die ich sehe, könnte durch etwas anderes ersetzt werden, vielleicht nach der Roadshow –, aber im Moment ist SoftBank immer noch die Mehrheitsbeteiligung.

In letzter Zeit hat SoftBank Investitionen verkauft; Arm ist einfach das Neueste. Die der Öffentlichkeit angebotenen Aktien sind eine Minderheit – und wenn die Aktie steigt, kann SoftBank im Laufe der Zeit mehr verkaufen. In Arm einzusteigen bedeutet, sich ernsthaft mit SoftBank auseinanderzusetzen, nachdem es dem Unternehmen gelungen ist, den Anschluss an die KI zu verpassen. Teilweise lag es am Timing, teils an der Strategie: Son setzte auf KI im kleinen Maßstab und nicht auf Rechenzentren, wo ein Großteil des Wachstums tatsächlich stattgefunden hat.

Okay, und was ist mit Arm und KI? Vielleicht gibt es langfristiges Potenzial, aber so wie es derzeit aussieht, gibt es in den Unterlagen nicht viele Beweise dafür.

Wir wissen, dass sich der Mobilfunkmarkt verlangsamt, und wir wissen, dass Arm bereits davon betroffen ist. Aber es ist vielleicht auch erwähnenswert, wie beeindruckend die Reichweite von Arm ist. Etwa 30 Milliarden Chips pro Jahr verwenden Arm-Designs – das ist weit mehr als bei Mobiltelefonen. Wir reden zum Beispiel über Autos. Cloud Computing. Es gibt auch das Internet der Dinge, aber das ist ein relativ margenarmes (und daher unwichtiges) Geschäft.

Da es sich um ein Lizenzgeschäft handelt, bedeutet Arm zu verstehen, seine Kunden zu verstehen. Die fünf größten Kunden von Arm machten im vergangenen Jahr mehr als die Hälfte des Umsatzes aus, was bedeutet, dass diese Kunden über eine erhebliche Verhandlungsmacht verfügen. Dadurch wird die Fähigkeit von Arm, die Preise für seine Dienstleistungen festzulegen, eingeschränkt – und das Unternehmen muss möglicherweise die Preise erhöhen, um der nachlassenden Nachfrage in einigen dieser Sektoren Rechnung zu tragen.

Die Kunden von Arm – zu denen unter anderem Apple, Amazon, Intel, Nvidia und Google gehören – erwägen, sich am Börsengang zu beteiligen. „Das Interesse dieser Unternehmen wird durch den Wunsch geweckt, ihre Geschäftsbeziehungen mit Arm auszubauen und sicherzustellen, dass ihre Konkurrenten keinen Vorteil erlangen“, berichtet Reuters.

Hier können Sie sehen, warum Kunden möglicherweise einen Vorteil wünschen. Nvidia spielt mit seinen Chips bereits in der Favoritenrolle – und es könnte für Unternehmen wie Apple und Qualcomm wichtig sein, sicherzustellen, dass Arm nicht dasselbe tut, da diese Chips in Mobilgeräten so allgegenwärtig sind. Da die Einnahmen aus dem Mobilfunkgeschäft jedoch sinken, könnte es wichtig sein, höhere Gebühren zu erheben, sagt Dylan Patel von SemiAnalysis. „Es gab nicht viel über Risiko und Wettbewerb oder darüber, wie sie die Preise erhöhen wollen“, sagte er mir in der Einreichung. „Sie haben den Leuten gesagt, dass sie mit höheren Preisen rechnen sollen, insbesondere Smartphone-Kunden.“

Weitere Preisdetails könnten in der Pre-IPO-Roadshow bekannt gegeben werden, sagt Patel. Die geschätzten Tantiemen von Arm pro Chip liegen zwischen 5 und 15 Cent, sagt Ben Bajarin von Creative Strategies. „Das muss steigen“, sagt er.

Rene Haas, CEO von Arm, trat dem Unternehmen im Februar 2022 bei und wirbt um Kunden, die Rechenzentren betreiben. Das könnte profitabler sein als der Mobilfunkmarkt, insbesondere angesichts des Booms der künstlichen Intelligenz. Nvidias Grace-Chip nutzt bereits die Arm-Architektur. „Server haben wirklich interessantere Vorteile, allein was die Dollarbeträge angeht“, sagt Bajarin. „Arm hat eine Menge geistiges Eigentum, das da reinfließen kann.“

„SoftBank erzählt eine Geschichte, die nicht ganz wahr ist“, sagt Patel. „Dass sie in der KI tätig sind und nicht.“ Qualcomm und Apple nutzen Arm stark, aber nicht seine AI-IP, sagt er. „Arm hat kein direktes KI-Geschäft.“ Aber Arm kann Unternehmen dabei helfen, Chips zu entwickeln, mit denen sie KI in alles andere integrieren können, sagt er.

Immer mehr Unternehmen – darunter Google, Meta und Amazon – beginnen mit der Herstellung ihrer eigenen Chips, was für Arm einen größeren Markt für den Verkauf seiner Designs bedeuten könnte. In seiner Einreichung weist Arm darauf hin, dass viele Hersteller von Chips „von der Stange“ abrücken, was eine Wachstumschance darstellen könnte. (Apple und Qualcomm verwenden beispielsweise seit langem angepasste Arm-Designs; in jüngerer Zeit haben auch die Tensor-Chips von Google Arm angepasst.) Dies könnte Arm in eine gute Position versetzen, um von den verschiedenen Versuchen zu profitieren, mit den KI-Chips von Nvidia zu konkurrieren. Aber es ist schwer, in die Zukunft zu blicken – es kommt eher darauf an, wo der Wind weht, als darauf, wie das bestehende Geschäft von Arm aussieht.

Auf der anderen Seite konkurrieren Intel und AMD miteinander, was den Wettbewerbsdruck erhöht. „CPUs sind ziemlich anfällig, da sich Intel und AMD derzeit einen Messerkampf liefern“, sagt Patel. Wenn die neuen Chips von Intel viel besser sind und AMD weiterhin gute Leistungen erbringt, könnte der Anreiz für Unternehmen, ihre eigenen Chips zu entwickeln, schwinden. Wenn viele dieser Unternehmen die Herstellung eigener Chips aufgeben und sie wieder fertig kaufen, hat Arm weniger potenzielle Kunden.

Arm China ist Arms größter Kunde und da es sich um einen unabhängigen Betrieb handelt, hat Arm keine Kontrolle darüber. Sicher, SoftBank besitzt 48 Prozent von Arm China, aber die Mehrheit befindet sich im Besitz von Investoren mit Verbindungen zur chinesischen Regierung, was bedeutet, dass China hier das Sagen hat. In der Akte gibt Arm an, dass es Schwierigkeiten gehabt habe, „zeitnahe und genaue“ Informationen von Arm China zu erhalten; Darüber hinaus ist Arm China derzeit mit Zahlungen im Verzug.

Der Abschnitt über die Risikofaktoren, der sich mit China befasst, ist umfangreich. Weil dort so viele Chips verkauft werden, sei Arm besonders „wirtschaftlichen und politischen Risiken“ im Land ausgesetzt. Arm China ist der Hauptzugangspunkt für Arm zu diesem Markt. Und es gab schon früher Zwischenfälle bei Arm China: Im Jahr 2020 wurde CEO Allen Wu wegen Interessenkonflikten entlassen, weigerte sich dann aber einfach, das Unternehmen zu verlassen. Im Jahr 2022 wurden neue Führungskräfte ernannt und registriert, was einige der Probleme zu lösen schien – aber insgesamt ist es ein wenig… seltsam

Ein Analyst sagte der Financial Times, dass die in der Einreichung offengelegten China-Risiken größer seien als erwartet. Auch die Zahlungen aus China scheinen zurückzugehen, was Arm stärker unter Druck setzt, anderswo Geld zu verdienen. Da Arm China ein Viertel des Umsatzes von Arm ausmacht, ist das ein wenig haarsträubend, zumal die Biden-Regierung weiterhin KI-Chips als Knüppel in den Beziehungen zu China einsetzt.

Auf der anderen Seite gibt es laut Chris Miller, dem Autor von Chip War, in Bezug auf die Risiken „nichts so Überraschendes“ in der Akte. „Sie waren in den Schlagzeilen der Zeitungen zu finden“, erzählte er mir. „Jedes Halbleiterunternehmen hat in den letzten fünf Jahren erkannt, dass die Dynamik zwischen den USA und China einen großen Einfluss auf sein Geschäft haben wird.“

Arm ist nicht eindeutig gefährdet und möglicherweise sogar weniger gefährdet als Unternehmen, die Chips direkt herstellen, sagt Miller. Wenn die USA oder China beschließen, ein bestimmtes Unternehmen zu bestrafen, könnte Arm tatsächlich ein wenig isoliert sein, weil es Architektur an so viele Unternehmen verkauft. Außerdem ist es nicht so, dass sich eine Seite der Gleichung von mobilen Geräten abkoppeln wird, auf denen sich derzeit ein Großteil des Geschäfts von Arm befindet.

Der IPO-Markt hat sich im letzten Jahr deutlich verlangsamt, und die Bewertungen von Technologieunternehmen sanken, als die Zinssätze stiegen. Zusammen mit einem erwarteten Börsengang von Instacart wird Arm als wichtiger Indikator für die Anlegerstimmung dienen – denn es warten viele Privatunternehmen in der Spätphase in den Startlöchern.

Laut Bloomberg könnte Arm beim Börsengang bis zu 10 Milliarden US-Dollar einnehmen. Das wäre der größte Börsengang des Jahres und könnte den Weg für den Börsengang anderer Unternehmen ebnen. Databricks und Socure gehören laut Financial Times zu den Unternehmen, die in seine Fußstapfen treten könnten.

Angesichts des großen KI-Potenzials von Arm in der Zukunft – und daher nicht in den Unterlagen erfasst – ist die Stimmung wirklich wichtig. Es gibt Fragen zu RISC-V, einer offenen Standardarchitektur, als möglichem Konkurrenten (obwohl Arm-CEO Haas letztes Jahr in einem Interview mit The Verge nicht besonders besorgt darüber zu sein schien).

Für Arm bleiben zu Beginn seiner Roadshow noch viele offene Fragen. Dazu gehört auch die Bewertung, die möglicherweise niedriger ausfällt als von SoftBank erhofft. Der Übergang zu KI scheint davon abzuhängen, wie gut Arm die zukünftige Nachfrage vorhersehen kann. Die China-Risiken sind nicht neu, aber sie werden immer drängender. Wenn Haas andererseits überzeugend darlegen kann, dass die Veränderungen bei Arm es ihm ermöglichen, in den lukrativeren Servermarkt vorzudringen und sich vom gesättigten Mobilfunkmarkt zu entfernen, könnte SoftBank einen Sieg erringen.

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